четверг, 14 декабря 2017 г.

ФРС и эксперты Wall Street Journal верят в разгон американской экономики

Алгоритм укрепления доллара включает несколько последовательных шагов: налоговая реформа – увеличение темпов роста ВВП – ускорение инфляции – агрессивное повышение ставки по федеральным фондам. В то время как республиканцы в Сенате и Палате представителей быстро пришли к соглашению, ФРС и эксперты Wall Street Journal верят в разгон американской экономики, реализация двух последних шагов находится под большим вопросом. Алгоритм пока не работает или не заработает вовсе? От ответа на этот вопрос зависит судьба EUR/USD в первой половине 2018.
 Reuters со ссылкой на компетентный источник заявляет, что республиканцы готовы представить компромиссный вариант законопроекта о самом масштабном за последние три десятка лет ремонте фискальной системы. Он предполагает снижение корпоративного налога с 35% до 21% и верхней границы подоходного налога с 39,6% до 37%. Реформа может стартовать уже в следующем году. Джанет Йеллен в ходе своей последней на посту председателя ФРС пресс-конференции заявила, что корректировка налогового кодекса обеспечит некоторый подъем экономического роста, и большинство членов FOMC это учитывают. Действительно прогнозы по ВВПна 2017 и 2018 были повышены с 2,4% до 2,5% и с 2,1% до 2,5%.
 Верят в то, что фискальный стимул позволит текущей экономической экспансии претендовать на титул самой продолжительной за всю историю, и эксперты Wall Street Journal. По их мнению, средняя вероятность рецессии в течение 12 месяцев составляет 14%, 24 месяцев – 29%, 36 месяцев – 43%, 48 месяцев – менее 50%. В аналогичном опросе в октябре 2016 шансы спада к 2020 оценивались в 58%. Если декабрьский оптимистичный прогнозсбудется, то уже в середине 2019 текущий цикл восстановления экономики США побьет рекорд продолжительности, установленный в 1990-х.
 Казалось бы, все играет на руку доллару, однако пока инфляция дает сбои, а ни рынки, ни сама ФРС не верят в необходимость более агрессивной монетарной рестрикции, чем в настоящее время прогнозируют, инвесторы не станут сломя голову бросаться в покупки гринбека. Так, тот факт, что базовый CPI по итогам ноября неожиданно замедлился с 1,8% до 1,7% г/г произвел на Forex больший эффект, чем нейтральное по своей сути заседание FOMC.
 Сможет или нет в 2018 реализоваться алгоритм укрепления доллара США, это заложит лишь базу для дальнейшей динамики EUR/USD. Однако в любой паре всегда две валюты, поэтому трейдерам придется сделать корректировку на козыри евро. Ключевым из них является нормализация денежно-кредитной политики ЕЦБ, и прогнозы экспертов Bloomberg предусматривают, что Европейский центробанк начнет повышение ставок приблизительно через полгода после завершения QE. Если что-то пойдет не так, евро может серьезно укрепиться или, наоборот, ослабнуть.
 В этом отношении главной задачей Марио Драги на пресс-конференцию по итогам декабрьского заседания Управляющего совета видится не спугнуть «медведей» по EUR/USD, сохранив котировки пары в торговом диапазоне 1,172-1,195.

пятница, 8 декабря 2017 г.

Доллар не готов ждать до завтра

Идущий после меня будет сильнее меня. На первый взгляд, покупки американского доллара в последние дни были обусловлены надеждами на сильный отчет по рынку труда США за ноябрь, однако на самом деле в фокус внимания инвесторов уже попадает декабрьское заседание ФРС. Тот факт, что срочный рынок выдавал почти 100%-ю вероятность повышения ставки по федеральным фондам на последней в 2017 встрече FOMC долгое время сдерживал наступательный порыв «быков» по индексу USD. Как только важное событие произойдет, деривативы CME начнут повышать шансы продолжения цикла нормализации, особенно если Федрезерв решит учесть в своих обновленных прогнозах по ВВП, инфляции и ставке фактор налоговой реформы.
 Чем больше растет уверенность в реализации самой масштабной с 1980-х перестройки фискальной системы, тем активнее покупают гринбек. Пусть бюджет недосчитается $1,5 трлн налоговых поступлений, а его дефицит вырастет на $1 трлн в течение 10 лет, однако одновременно разгонятся ВВП и инфляция. ФРС будет вынуждена повышать ставки агрессивно, что является серьезным «бычьим» фактором для доллара. Проблема в том, что и центробанки-конкуренты Федрезерва уже не являются мальчиками для битья, как это было в 2015-2016. Подкрепленные макроэкономической статистикой и снижением политических рисков намеки Марио Драги на нормализацию денежно-кредитной политики ЕЦБ позволили EUR/USDприбавить около 12% с начала года. А что будет, когда Европейский центробанк заговорит о повышении ставок?
 Большинство из почти 60-ти опрошенных Reuters экспертов считают, что фискальная реформа не сможет развернуть начавшийся в 2017 «медвежий» тренд по индексу USD.  Она позволит лишь отсрочить падение доллара. Консенсус-прогноз предполагает, что через 12 месяцев евро будет стоить $1,22, а наиболее «бычью» оценку ($1,3) выдает входящий в TOP-10 самых точных прогнозистов за прошедший год ING.
 По мнению Commerzbank, текущая слабость региональной денежной единицы обусловлена ростом спроса на гринбек со стороны банков Старого света, о чем сигнализирует динамика валютных свопов. Они котируются по -60,6 б.п, что означает, что кредитные учреждения должны платить приличную премию, чтобы получить доллары США.  Societe Generale считает, что EUR/USD отыгрывает фактор расширения дифференциала доходности американских и немецких облигаций.
 На мой взгляд, снижение котировок основной валютной пары обусловлено ростом оптимизма инвесторов по поводу реализации налоговой реформы, а также ожиданиями сильного отчета по рынку труда и «ястребиной» риторики ФРС на фоне отсутствия серьезных драйверов роста у евро. Теоретически тот факт, что EUR/USD падает накануне важного релиза по американской занятости усиливает риски отработки принципа «продавай на слухах, покупай на фактах», однако когда за плечами у рынка труда стоит заседание ФРСпике пары имеет возможность продолжиться.

четверг, 7 декабря 2017 г.

Доллар следит за пульсом ФРС

Основная валютная пара ползет на юг со скоростью черепахи, закрываясь в красной зоне на протяжении четырех торговых дней подряд. Инвесторы не спешат расставаться с евро, прекрасно понимая, что его долгосрочные перспективы остаются «бычьими». Увы, никто не знает, насколько глубокой может быть коррекция EUR/USD, так не лучше ли оставить на время лишенную козырей валюту? Это все равно, что выбрасывать из дома хлам: вещь пока не нужна, но в будущем, наверняка, пригодится.
 В своих предыдущих материалах я неоднократно обращал внимание на четыре ключевых драйвера укрепления евро в 2017. Речь шла о снижении политических рисков, ускорении ВВП еврозоны, притоке капитала на фондовые рынки Старого света и нормализации денежно-кредитной политики ЕЦБ. К концу года система начала давать сбои. Германия уже более двух месяцев живет без правительства, что дает повод для беспокойства инвесторам, ухудшает деловую активность, приглушает свет в туннеле, по которому двигается экономика валютного блока, и порождает сомнения в головах управляющих активами.
 Доллар в декабре по многим параметрам выглядит лучше евро. Налоговая реформа двигается вперед, ВВП готов вырасти на 3% и более третий квартал подряд, а контроль республиканцев в Конгрессе позволяет предположить, что проблема потолка госдолга будет решена. Пусть и на падающем флажке. Да, у Штатов есть сигнализирующая о рецессии кривая доходности, да S&P Global предупреждает, что реализация пакета фискальных стимулов, сокращение налоговых поступлений на $1,5 трлн и увеличение дефицита бюджета на $1 трлн за 10 лет аукнутся снижением кредитного рейтинга, но ведь речь идет о долгосрочных перспективах!
 Рейтинг США уже снижали. В августе 2011. Тогда все рванули в валюты-убежища, в том числе в доллар, что привело к укреплению его курса. Что касается кривой доходности, то ее динамика является отражением комбинации двух факторов: с одной стороны, инвесторы уверены, что ФРС продолжит повышать ставки, с другой, даже налоговая реформа не дает никакой гарантии светлого будущего американской экономики.  
 Мы привыкли, что гринбек чутко реагирует на доходность казначейских облигаций, а те, в свою очередь, - на статистику по рынку труда и инфляции. При этом сюрпризы в базовом PCE за последние 12 месяцев объясняли 58% движений 10-леток в течение двух часов после публикации данных. Реакция долгового рынка на занятость выглядит куда более скромно – 6%. А ведь за два последних года цифры прямо противоположны: 11% и 46%. Неужели доллар и бонды стали бесчувственным к non-farm payrolls?  Может ли быть иначе, если ФРС уверена в рынке труда, но регулярно проявляет беспокойство по поводу инфляции. Инвесторы пытаются понять позицию центробанка, поэтому самым важным индикатором в пятничном отчете вот уже несколько месяцев подряд является средняя заработная плата.
 «Медведи» по EUR/USD продолжают прибирать к рукам инициативу, и пока котировки пары находятся ниже 1,1845, какой-то контригры у их оппонентов не просматривается.

среда, 6 декабря 2017 г.

Евро: без маленьких поражений не бывает больших побед

Единая европейская валюта и доллар поочередно обменялись реверансами, огорчив своих поклонников разочаровывающей макроэкономической статистикой; инвесторы продолжают взвешивать, что же окажет большее влияние на краткосрочную динамику EUR/USD, налоговая реформа или потолок госдолга; а крупные банки начинают рассуждать о судьбе пары в 2018. Уход американского индекса менеджеров по закупкам от ISM из области 12-летних максимумов и расширение дефицита торгового баланса США до 9-месячного пика заставляют сомневаться, что в четвертом квартале ВВП сможет повторить свои предыдущие успехи и вырасти на 3% и более. Евро не сумел воспользоваться замешательством оппонента из-за слабых данных по розничным продажам и деловой активности.
 Безусловно, по одному-двум индикаторам слишком рано судить, решили ли американский и европейский стайеры сбросить скорость в четвертом квартале, или речь идет об обычном рыночном шуме. В связи с этим внимание инвесторов вполне закономерно сконцентрировано на налоговой реформе и потолке госдолга США.
 По мнению Capital Economics, в 2018 какой-то объем фискального стимула Штаты все же получат, что позволяет компании прогнозировать 2,5%-й рост ВВП и четыре повышения ставки по федеральным фондам. Растет уверенность в реализации налоговой реформы и среди управляющих крупными американскими корпорациями. Консенсус-прогноз 150 опрошенных Wall Street Journal руководителей предполагает, что бизнес-инвестиции в течение ближайших 6-ти месяцев увеличатся до максимальной отметки со второго квартала 2011.
BofA Merrill Lynch в контексте фискальной реформы делает ставку на репатриацию капитала. По оценкам банка, если хотя бы четвертая часть из $1,2 трлн номинированных в иностранной валюте засевших в офшорах доходов американских компаний вернется на родину, это станет серьезным драйвером роста индекса USD. Он прогнозирует снижение EUR/USD до отметки 1,1 в 2018, что контрастирует с консенсус-оценкой экспертов Bloomberg (1,17 на конец первого квартала).
 Deutsche Bank, напротив, считает, что репатриация капитала отразится лишь на балансе компаний, а TD Securities утверждает, что пока здоровье мировой экономики улучшается, а инфляция в США не желает ускоряться, расширение дифференциалов в пользу доходных активов будет способствовать ослаблению доллара. Societe Generale обращает внимание, что гринбек в настоящее время находится на 25% выше своего минимума 2011, а его реальный курс на 5% превышает 20-летнюю среднюю. Standart Bank прогнозирует, что нормализация денежно-кредитной политики ЕЦБ приведет EUR/USD к отметке 1,4 в течение двух лет.
 На мой взгляд, долгосрочные перспективы евро остаются «бычьими», однако в полной мере воспользоваться своими козырями он сможет лишь во втором-третьем кварталах 2018, когда инвесторы будут закладывать в котировки EUR/USD факторы выхода ЕЦБ из QE и повышения ставок. Пока же трейдерам нужно готовится к среднесрочной консолидации.

вторник, 5 декабря 2017 г.

Инвесторы не спешат покупать доллар

Если рынок не идет туда, где его ожидают увидеть, он с большей вероятностью пойдет в противоположную сторону. Доллар не смог извлечь выгоду из одобрения проекта налоговой реформы Сенатом и решения Палаты представителей начать официальные переговоры с верхней палатой Конгресса с целью формирования компромиссного варианта предложения о ремонте фискальной системы. Barclays считает, что большая часть энтузиазма инвесторов по этому вопросу была отыграна после оптимистичных заявлений сенатора-республиканца Джона Маккейна, а Commonwealth предупреждает своих клиентов, что если что-то пойдет не так, и проект не сможет попасть на подпись к президенту до Рождества, то это станет сигналом для массовых распродаж гринбека.
 Можно, конечно, предположить, что «медведям» по EUR/USD мешает развернуться реанимация истории вмешательства России в президентские выборы в США или переключение внимания инвесторов на проблему потолка госдолга, однако лично для меня более убедительным выглядят обоснования Nordea. Во-первых, европейские акции демонстрируют лучшие результаты в 2017, чем их американские аналоги, потенциал роста DAX, EuroStoxx и других фондовых индексов Старого света далеко не исчерпан, в то время как риски коррекции S&P500 постоянно растут. Во-вторых, инвесторы опасаются, что увеличение доли доллара в валютных резервах центробанков свидетельствует о достижении экстремума, и в дальнейшем показатель будет падать. И, наконец, в-третьих, рынки всерьез рассчитывали на увеличение гандикапа между американской и европейской инфляцией, но до сих пор его не получили.
 Любопытно, что консенсус-прогноз 103-х экспертов Reuters предполагает, что PCE в 2018-2019 в среднем не дотянет до 2%. Большинство специалистов уверены, что ФРС трижды поднимет ставку в следующем году и абсолютно все утверждают, что она ужесточит денежно-кредитную политику в декабре. Желание центробанка разрешить головоломку с вялой инфляцией приводит к появлению новых исследований. Представители ФРБ Сан-Франциско разделили ее на проциклическую (42% в структуре товаров и услуг, входящих в базу расчетов PCE) и ациклическую (58%). Первая реагирует на улучшение конъюнктуры рынка труда, вторая – нет. Судя по результатам, одного падения уровня безработицы к минимальной отметке за последние несколько десятков лет будет недостаточно.
 Пока доллар ломает голову над внутренними проблемами, BIS подталкивает другие центробанки к нормализации монетарной политики. Авторитетная организация обращает внимание, что 4 повышения ставки по федеральным фондам с 2015 не притормозили рынок акций и вспоминает историю 2004-2006, когда ужесточение денежно-кредитной политики так же, как и сейчас, улучшало финансовые условия. Тогда пара EUR/USD росла на ожиданиях повышения ставки рефинансирования ЕЦБ…
 Инвесторы не спешат покупать доллар, предпочитая дождаться решений Конгресса по налоговой реформе и потолку госдолга, однако и у евро нет новых драйверов, чтобы продолжить ралли, что увеличивает риски консолидации EUR/USD в диапазоне 1,172-1,202.

среда, 29 ноября 2017 г.

Доллар не лыком шит

Прогресс в области налоговой реформы, умеренно-«ястребиная» риторика Джерома Пауэлла и рост потребительского доверия в США до 17-летнего максимума позволили «медведям» по EUR/USD протестировать нижнюю границу диапазона 1,185-1,196. Да, евро имеет немало козырей в виде постепенного роста инфляции, впечатляющих результатов бизнес-опросов, резкого взлета немецкого экспорта и профицита счета текущих операций, однако не будем забывать, что и американский доллар не лыком шит. Сильная экономика и нормализация денежно-кредитной политики ФРС не позволяют отнести гринбек к аутсайдерам G10, а его неудачи во многом связаны с разочарованием инвесторов Дональдом Трампом и с встающими с колен валютами-конкурентами.
 Доверие легко потерять и очень сложно восстановить. Сколько бы позитивных новостей не приходило из Штатов, успехи «медведей» по EUR/USD выглядят более чем скромно. Казалось бы, тот факт, что Бюджетный комитет утвердил проект налоговой реформы и передал его на голосование в Сенат должен был укрепить веру в доллар. Дело в том, что в комитете сидят оба инакомыслящих республиканца, которые заявили, что проблемы будут решены до того, как президент подпишет окончательный вариант. Голосование в Сенате превращается в формальность?
 Без пяти минут новый глава ФРС Джером Пауэлл отметил, что торможение процесса монетарной рестрикции чревато неконтролируемым ростом инфляции, что повлечет за собой агрессивное повышение ставки по федеральным фондам и увеличит риски рецессии. По его мнению, баланс центробанка сократится с текущих $4,5 трлн до $2,5-3 трлн в течение 3-4 лет. В то время как ЕЦБ продолжает программу количественного смягчения, Федрезерв встал на путь анти-QE. Чем не повод продавать EUR/USD?
Увы, но как и любой другой драйвер фундаментального характера, дивергенция в монетарной политике хороша в динамике, а не в статике. Рынки ожидают, что ФРС повысит ставку 2-3 раза в 2018, в то время как Европейский центробанк будет покупать активы до конца сентября 2019. Если что-то пойдет не по плану, EUR/USD тут же отреагирует.
Налоговая реформа и разгон ВВП США до перманентных 3% и выше усилят риски ускорения инфляции и более быстрого ужесточения денежно-кредитной политики Федрезерва, чем в настоящее время ожидают деривативы CME. Проблема в том, что тот же Джером Пауэлл ожидает роста экономики на 2,5% в 2017 и в 2018, что может быть реализовано, если снижение корпоративного налога сдвинется на 2019. А вот судя по увеличению темпов роста кредитования в еврозоне, вероятность ускорения инфляции в регионе возрастает.
Сдерживающим для доллара фактором является первое за последние четверть века антидемпинговое расследование США против Китая. Дональд Трамп остается сторонником слабого гринбека и готов идти по пути своих предшественников: в 1985 аналогичные действия Штатов в отношении Японии привели к снижению котировок USD/JPY с 260 до 150 в течение 12 месяцев.

пятница, 24 ноября 2017 г.

Евро включил четвертую передачу

Впечатляющая динамика деловой активности в странах еврозоны и раскол в рядах ЕЦБ позволил «быкам» по EUR/USD увести котировки выше уровней, с которых пара рухнула вниз после пресс-конференции Марио Драги по итогам октябрьского заседания Управляющего совета. Тогда акцент главы центробанка на пролонгацию QE, а не на старт нормализации денежно-кредитной политики, сделал из евро мальчика для битья. К разочарованию «медведей», глубокой коррекции не получилось.
 Судя по протоколу октябрьской встречи ЕЦБ, основная дискуссия разгорелись вокруг даты завершения программы количественного смягчения. «Голуби» были всерьез напуганы возможной реакцией рынка в ответ на указание сроков завершения QE.  По их мнению, «предварительное распределение цен может привести к ужесточению финансовых условий». Проще говоря, инвесторы будут закладывать в котировки связанных с евро валютных пар фактор старта нормализации денежно-кредитной политики, что станет катализатором продолжения ралли EUR/USD и ухудшит финансовые условия в еврозоне.
 Да, сильный евро сидит у Марио Драги и его коллег-«голубей» костью в горле точно также, как сильный доллар не давал бы спокойно уснуть Дональду Трампу и членам его команды. Проблема в том, что от фактов не уйдешь: запаздывающий экономических цикл позволяет еврозоне набрать большую скорость чем США. Очередным доказательством служит статистика по деловой активности стран валютного блока. В ноябре индекс менеджеров по закупкам в сфере услуг достиг максимальной отметки за последние 6,5 лет, а в производственном секторе и вовсе поставил новый рекорд. Согласно оценкам UniCredit, динамика индикаторов позволяет рассчитывать на 3%-й рост ВВП по итогам четвертого квартала.
Отсутствие поводов для серьезного беспокойства позволило «ястребам» Управляющего совета высказать недовольство относительно открытых сроков QE. Подобный подход заставит инвесторов предположить, что программа будет продлена еще раз, что в условиях бурного роста экономики еврозоны выглядит нецелесообразным. Пока Йенс Вайдман и его команда оказались в меньшинстве, однако в 2018-м ситуация изменится. Сильный рынок труда и ВВПбудут генерировать ускоренный рост инфляции, при этом превышение прогнозов ЕЦБ по HCPI усилит риски выхода из QE раньше срока или риски повышения ставок до завершения программы.
А вот Штаты могут окунуться в рецессию раньше, чем многие считают. Кривая доходности упала до минимальных отметок с ноября 2007, и инвесторы прекрасно помнят, что произошло в 2008-м. Индикатор очень четко отслеживает все спады после Второй мировой войны, при этом растущие шансы его ухода в красную зону заставляют активизироваться оракулов очередного кризиса.
Краткосрочно прорыв сопротивления на 1,188 усилит риски продолжения ралли EUR/USD к 1,196 и 1,202, однако стоит ли «быкам» спешить, когда до голосования по проекту налоговой реформы в Сенате остается менее недели?